Jan Kregel: The Continuing Risk of Derivatives

Todos conhecem agora a narrativa da Grande Recessão Financeira de 2008, em particular, o impacto que os derivados tóxicos tiveram no agravamento da crise. E a defesa habitual daqueles que diagnosticaram erradamente a crise é que a própria natureza do chamado "sistema bancário paralelo" dificultou a determinação da natureza sistémica da crise e a correspondente extensão dos passivos dos bancos.
Na verdade, esta é uma racionalização frágil, como observa Jan Kregel nesta entrevista. Kregel salienta correctamente que já vimos este espectáculo antes na Ásia durante a crise financeira de 1997-98.
O cenário normal para uma crise financeira num país em desenvolvimento envolveria as empresas nacionais contrair empréstimos em moeda estrangeira junto de bancos estrangeiros a taxas de juro que são reajustadas num curto período de renovação. Note que faz pouca diferença se os empréstimos têm um prazo curto ou longo; a questão é a variação dos custos de juros sobre os fluxos de caixa produzida pelo curto intervalo de ajustamento das taxas de juro. Períodos de ajustamento curtos significam que um aumento das taxas de juro estrangeiras se transforma rapidamente num aumento do compromisso de fluxo de caixa para o mutuário, reduzindo instantaneamente as margens de segurança.
Se a alteração dos diferenciais das taxas de juro internacionais conduzir a uma depreciação da moeda nacional em relação à moeda estrangeira emprestada, a margem de segurança é ainda mais corroída pelo aumento do montante em moeda nacional dos compromissos de caixa e do capital a pagar no vencimento. E, finalmente, se o governo responder à fraqueza da moeda nacional nos mercados internacionais através do aumento das taxas de juro, isso irá claramente agravar ainda mais a situação.
Como sublinha Kregel, todas estas condições estavam presentes em 1997-98, mas o que conferiu à crise uma força particularmente formidável foi a utilização de derivados de balcão (OTC) personalizados, a maioria dos quais mascarava a natureza dos riscos reais assumidos pelo mutuário, para além de subestimar a extensão das exposições ao crédito. Em muitos casos, estes derivados foram estruturados de forma a evitar as directrizes regulamentares prudenciais nacionais do país em causa. Em alguns casos, não houve mercado envolvido nestes contratos, que podem incluir a estipulação de contratos de futuros e de opções padrão fora do mercado organizado, numa base bilateral com clientes individuais.
No entanto, a maior parte da actividade de balcão (OTC) envolve combinações personalizadas, muitas vezes altamente complexas, de instrumentos financeiros padrão, agrupados com contratos derivados concebidos para satisfazer as necessidades específicas dos clientes. Estes pacotes de contratos envolvem muito pouco empréstimo direto dos bancos aos clientes e, portanto, geram pouca receita líquida de juros. Contudo, como são frequentemente executados por meio de veículos de propósito específico (como empresas de investimento especializadas com capital próprio), eles têm a vantagem, sob as regras de adequação de capital de Basileia, de exigir pouco ou nenhum capital, ou de serem classificados como itens fora do balanço, porque não representam uma exposição directa ao risco para o banco. Além disso, geram receitas substanciais de taxas e comissões.
Em vez de comprometerem o seu próprio capital nestas transacções, os bancos actuam como intermediários cujos serviços envolvem não só a ligação de mutuários e credores, mas também actuam como inovadores de mercado para criar veículos de investimento que atraiam credores e mutuários. Contudo, estas actividades exigem frequentemente que os bancos aceitem alguns dos riscos associados aos derivados criados para produzir pacotes com as características desejadas pelos mutuários e credores finais. Mas, em muitos casos, os próprios derivados são tão complexos e tão inadequadamente "testados sob stress" que os seus efeitos destrutivos só podem ser percebidos mais tarde, como foi claramente o caso, tanto em 2008 como na anterior crise financeira asiática.
Outra característica comum observada por Kregel é que o principal objectivo das instituições financeiras globais activas já não é a maximização dos lucros procurando os fundos de menor custo e canalizando-os para o maior retorno ajustado ao risco. Em vez disso, estão mais interessadas em maximizar o volume de fundos intermediados para maximizar as taxas e comissões, maximizando assim a taxa de rendibilidade do capital bancário. Isto significa uma mudança da avaliação e monitorização contínua do risco de projectos de investimento financiados que geram fluxos recorrentes de pagamentos de juros ao longo do tempo, para a identificação de "operações" sem risco que geram grandes pagamentos únicos, sendo a maior parte possível do risco residual assumido pelos compradores do pacote.
Em síntese, a maioria dos pacotes de derivados mascara o risco real envolvido num investimento e aumenta a dificuldade em avaliar o retorno final do capital investido.
Kregel discute todos estes fatores em detalhe neste vídeo.